核心观点
   
清水源是国内领先的工业水药剂生产商,上市后外延打造布局全产业链的工业水平台,未来业务将包含水处理剂的生产销售、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营、水环境综合治理。公司2017年主业大幅回暖,且初步完成产业布局,打通工业水治理全产业链,各板块协同效应体现明显,拿单能力显著提升。公司2017年业绩快报显示公司实现归母净利润1.13亿元,同比大增150%,迎政策东风,驶入快速发展阶段。我们预计公司2017-19年归母净利润CAGR为51%,首次覆盖给予买入评级,目标价19.74-21.62(2018年目标PE 21-23x)。
   
主业扎根上游(药剂):价格上涨+产能扩张,回暖显著
   
2017年受环保督察和供给侧改革影响,水处理剂行业供需格局变化。公司2017年水处理剂盈利有望回到上市后最佳水平,景气行情有望在18年延续。募投的3万吨水处理剂产能(原6万吨,增幅50%)已于2017年年底达产,随产能不断释放公司业绩有望不断提升。我们预计公司水处理剂业务(清水源本身+安得科技)2018年起每年将贡献稳定运营现金流超6000万元。
   
外延布局中下游(建设+运维):全产业链布局完成,协同发力
   
完成对同生环境100%股权、安得科技100%股权和中旭环境建设55%股权的收购。1.全产业链协同效应明显:1)水处理剂主业发展成熟,为公司提供稳定现金流;2)安得科技将水处理剂业务向下游延伸,拓展药剂复配和系统化解决方案;3)同生环境有工业水和市政污水运营的丰富经验;4)中旭环境建设拥有市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,未来负责水环境综合治理业务(流域治理、黑臭水体治理等)。2.地域协同明显:安得科技立足陕西,同时大力拓展一带一路。同生环境、中旭环境建设分别在河南、安徽当地优势突出,未来通过地域协同,将打开公司成长空间。
   
工业水蓄势待发,市场空间广阔
   
预计十三五我国水处理药剂市场平稳增长,根据Marketsand Markets测算,2020年将达到120亿元,2015-20年CAGR为5.7%。我们预计工业水年运营市场空间有望超600亿元,第三方运营比例将显著提升。保守估计综合治理类PPP项目现有市场空间有望超2900亿元。并购标的同生环境和中旭环境建设未来的发展空间广阔,协同效应明显,有望带领公司实现市值突破。
   
首次覆盖目标价19.74-21.62元,给予“买入”评级
   
2017年公司主业回暖且完成全产业链布局,公司协同效应明显,正式进入高速增长期,我们预计2017-19年的EPS将分别为0.52/0.94/1.18元/股。公司当前股价对应2017-19年29x/16x/13x P/E,估值处于2015年6月以来最低水平。参考同行业上市公司2018年平均P/E 23x,我们给予公司2018年21-23x目标P/E,对应目标价19.74-21.62元/股。
   
风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。